Introduction en Bourse de Spie : faut-il souscrire ?


Plus grosse introduction en Bourse de l'année 2014 à Paris, Spie constitue-t-elle pour autant une réelle opportunité d'investissement ? Le profil de revenus récurrents de cette société de services saura séduire les actionnaires allergiques à une prise de risque excessive.  

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Le(s) métier(s) de Spie

Spie n’a, en dehors de son nom, plus rien à voir avec Spie Batignolles, société de BTP et de génie civil cédée il y a plus de 10 ans, en 2002. Le groupe est désormais spécialisé dans les services techniques aux entreprises et aux collectivités, dans les domaines du génie électrique, mécanique et climatique et des systèmes de communication, ainsi que des services spécialisés liés à la production d’énergie (pétrole, gaz, nucléaire).
Quelques exemples de prestations :
– Sur le site d’Alstom Transport d’Aytré, près de La Rochelle (Charente-Maritime) où sont construits tramways et TGV, Spie assure une prestation de maintenance globale des systèmes de levage : ponts roulants, colonnes de levage et transbordeurs.
– À Condom (Gers), le développeur et exploitant d’énergies renouvelables Valeco a confié en 2013 à Spie la mise en œuvre d’une centrale solaire photovoltaïque d’une puissance de 10MWc représentant la consommation annuelle de 4.000 personnes. La prestation de Spie a porté sur les travaux de terrassement, la régulation d’eau, la vidéosurveillance du site, le câblage électrique et le monitoring de la centrale.
– En Allemagne, le groupe apporte au géant allemand Siemens une large gamme de services destinés à assurer le bon fonctionnement d’une soixantaine de sites.

IPO de Spie, le pour

Faible sensibilité à la conjoncture

Même réalisé à plus de 85% sur le Vieux Continent (France, Allemagne, Benelux, Suisse, Grande-Bretagne principalement) dont près de la moitié en France, le chiffre d’affaires est peu soumis aux aléas conjoncturels. « Les contrats de maintenance représentent 45% de l’activité », précise Gauthier Louette, PDG de Spie. Au total, les services support représentent 84% de la production du groupe, pour 16% liés aux services d’installation de nouveaux sites. En pleine crise (2008-2009-2010), le chiffre d’affaires du groupe est resté à peu près stable autour de 3,6 milliards d’euros, ce qui n’a pas empêché la rentabilité de s’apprécier sensiblement avec un résultat opérationnel (EBITA) passé de 4,6 à 6%.

Diversification de l’activité

Le groupe est positionné sur quatre grandes lignes de métiers, regroupant chacune un éventail de prestations très large. La diversification du portefeuille de commandes est même au cœur du fonctionnement de l’entreprise, 85% des contrats facturés étant inférieurs à 1 million d’euros. Le montant moyen des commandes est même inférieur à 30.000 euros. Les 10 principaux clients ne représentent que 20% de la production de Spie.

70 millions d’euros d’économie sur les frais financiers

Une amélioration mécanique des résultats est à attendre dès 2014 et surtout en 2015, ne serait-ce que grâce à l’augmentation de capital de 525 millions d’euros envisagée dans le cadre de l’introduction en Bourse. Denis Chêne, directeur administratif et financier du groupe, évalue les économies de coût de l’endettement à 70 millions d’euros en année pleine, les frais financiers devant tomber de 110 à 40 millions d’euros. Le groupe anticipe par ailleurs une amélioration de sa rentabilité opérationnelle, des pays comme l’Allemagne (3,9% en 2013) devant progressivement rattraper les niveaux de marge atteints en France (6,5% en 2013). Depuis l’acquisition de l’activité « Services Solutions » du groupe allemand Hochtief le 6 septembre 2013, les activités outre-Rhin sont devenues le plus grand marché de Spie hors de France.

Génération de cash et dividendes

Le groupe a démontré au cours de ses deux LBO (rachat de l’entreprise avec effet de levier) sa capacité à se désendetter rapidement, en dépit d’un développement soutenu par croissance externe. Il faut dire que le fonctionnement de l’entreprise est voué à la « conversion en cash du résultat ». Mesurée par un ratio cash-flow des opérations au numérateur et résultat opérationnel (EBITA) au dénominateur, cette conversion a toujours été supérieure à 100% depuis 2007, sauf en 2009 (96%). Cette culture de la génération de trésorerie permet de financer une politique qui se veut généreuse, avec 40% du résultat net qui sera redistribué aux actionnaires. « En principe, le premier versement est envisagé en 2015 », précise le PDG Gauthier Louette. Au prix médian de l’introduction en Bourse, le rendement 2015 de l’action serait de 3%.

IPO de Spie, le contre

Création de valeur pour les actionnaires sortants

Le projet d’introduction vise quasiment autant à désendetter le groupe qu’à offrir une porte de sortie aux actionnaires financiers et salariés du groupe, suite au second LBO du groupe conclu en août 2011 avec un groupement d’investisseurs mené par le fonds de private equity anglo-saxon Clayton, Dubilier & Rice associé à AXA Private Equity (devenu Ardian) et à la Caisse de dépôt et placement du Québec. Entrés au capital sur une valeur d’entreprise (VE) de 2,1 milliards d’euros dont 650 millions de capital et 1,45 milliard d’euros d’endettement, ces actionnaires en sortent partiellement sur une VE de l’ordre de 3,5 milliards d’euros post-opération dont 2,5 milliards d’euros de capitalisation boursière. Les nouveaux pourront-ils prétendre à un tel retour sur investissement ?

Une croissance interne assez faible

Spie affiche une croissance organique (hors acquisitions de sociétés) annuelle moyenne de 3% sur la période 2005-2013, un taux qui devrait rester compris entre 2,5% et 3,5% par an sur la période 2005-2018 selon les prévisions fournies par la société à l’occasion de son IPO. Marché domestique de Spie, la France peut constituer un talon d’Achille en cas de morosité persistante : au 30 septembre 2014, la production diminue de 1,8% dans l’Hexagone dont -2,4% à périmètre constant (ce qui n’empêche pas la rentabilité de progresser d’après la documentation financière de Spie, NDLR). Pour compenser, le groupe mène une politique de croissance externe active (90 acquisitions depuis 2006) appelée à perdurer d’ici 2018 pour resserrer son maillage territorial. « Il y a encore de la consolidation à faire au Royaume-Uni », estime le management.

Potentiel d’appréciation de la rentabilité limité

Le gros de l’amélioration des marges fait partie du passé. La rentabilité opérationnelle (EBITA) a grimpé progressivement de 3,2% en 2005 à 6,5% en 2013, ou 6,2% en tenant compte du rachat de Hochtief Services Solutions. La direction anticipe une amélioration régulière de son taux de marge d’EBITA de 10 à 20 points de base par an pendant la période 2015-2018, ce qui permettrait au ratio d’approcher la barre des 7%. « Nous allons améliorer à la marge notre marge », convient le PDG Gauthier Louette.

Un retour de papier à anticiper

Les actionnaires financiers encore présents au capital après l’introduction en Bourse se sont engagés à ne pas céder de titres pendant 180 jours calendaires suivant la date de règlement-livraison des actions aux souscripteurs, prévue le 13 octobre. Cet engagement aussi appelé « lock-up » est porté à 365 jours pour les principaux dirigeants actionnaires dont le PDG Gauthier Louette. Cela signifie que des retours de papier sur le marché ne sont pas à exclure d’ici 6 à 12 mois, d’où un effet dépressif alors susceptible de peser sur le cours de Bourse.

L’AVIS DE LA REDACTION

Spie est une valeur un peu atypique dans le paysage boursier français, sans comparable de cette taille. Il faut chercher à l’étranger des groupes comme le britannique Babcock pour identifier des acteurs internationaux dont la taille et les métiers sont comparables. Spie se paie plus ou moins cher selon les multiples de valorisation utilisés, la valorisation du groupe ne semble donc pas excessive. Pour ses cash-flows réguliers et la distribution de dividendes envisagée, la valeur peut être placée en fond de portefeuille, sans espérance de plus-value exceptionnelle à court terme. L’idéal est peut-être d’attendre un accès de faiblesse du titre pour se positionner après l’IPO.